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人民幣匯率“高估”背后：去杠桿初顯成效貨幣政策或適度放寬

盡管美元強勢反彈令人民幣匯率從年內新高6.2409下滑至6.33附近，但人民幣匯率“高估”爭議仍在市場中蔓延。

　　截至5月14日17時，人民幣兌美元匯率徘徊在6.3299附近。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1月底與3月初人民幣兌美元匯率兩次觸及6.33區(qū)間時，與之對應的美元指數(shù)均徘徊在89.6附近；如今人民幣兌美元匯率第三次觸及6.33時，美元指數(shù)則跳漲至92.32附近。

　　另一方面看，今年1月初美元指數(shù)曾觸及92.3，與之對應的人民幣兌美元匯率徘徊在6.46附近；如今美元指數(shù)再次徘徊在92.3區(qū)間時，人民幣兌美元匯率卻漲至6.33附近。

　　“4月下旬以來，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)出現(xiàn)了一定程度的脫節(jié)，可能存在‘高估’跡象�！泵绹鴮_基金Axiom分析師Gordon Johnson向記者直言。這可能是兩大因素所致：一是4月正值中美貿易談判之際，不排除中國相關部門默許人民幣匯率“保持堅挺”，以減輕中美貿易赤字擴大壓力；二是中國相關部門可能借助人民幣匯率持續(xù)強勢上漲，以對沖原油價格上漲壓力。

　　值得注意的是，5月11日央行發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，未來貨幣政策更多將體現(xiàn)在“把握好穩(wěn)增長、調結構、防風險之間的平衡”。中金公司宏觀分析師陳健恒認為，此次報告刪掉“去杠桿”表述，一方面表明去杠桿已取得階段性成效；另一方面預示未來央行可能適度放寬貨幣政策，在中美貿易糾紛下為經濟穩(wěn)增長“保駕護航”。

　　在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler看來，近期人民幣匯率“高估”，或與抗通脹、緩解中美貿易糾紛沒有必然聯(lián)系。真正的原因，一是相比其他新興市場國家經濟發(fā)展前景下滑，中國經濟增長基本面令人民幣匯率更容易獲得較高估值效應，反映在CFTES人民幣匯率指數(shù)連續(xù)4月保持上漲；二是對沖基金擔心美元能否持續(xù)走強，因而不敢大舉沽空人民幣獲利，導致近期人民幣匯率走勢明顯強于美元。

　　對沖原油上漲壓力

　　4月下旬以來，國際對沖基金界對人民幣匯率是否“高估”的爭議就沒有停歇。當時美元指數(shù)從89.6漲至年內高點93.4，漲幅超4.3%，其間人民幣匯率從6.2409跌至6.3694，跌幅約2%，遠低于馬來西亞貨幣、俄羅斯盧布、土耳其里拉等新興市場貨幣逾5%的跌幅。

　　Gordon Johnson 認為，中國相關部門借助人民幣匯率堅挺走勢，對沖原油價格上漲衍生的輸入性通脹壓力，為確保經濟增長創(chuàng)造相對靈活的貨幣政策操作空間。

　　方正證券(601901,股吧)分析師楊為敩發(fā)布最新報告指出，過去一年隨著人民幣持續(xù)快速升值，很大程度抵消進口原油漲價對國內通脹壓力提高的影響，具體而言，人民幣匯率“堅挺”走勢對原油進口價格的影響高達11%，即以人民幣計價的原油進口價格，相比以美元計價的原油進口價格低了約11%。

　　楊為敩承認，當前人民幣匯率明顯偏“高估”，無論是從中美名義增長率的剪刀差，還是就外匯占款邊際變化而言，都難以解釋近期人民幣匯率為何如此“堅挺”。其結果是中國可能面臨輸入性通縮。在2012-2015年人民幣持續(xù)被高估的狀態(tài)下，中國PPI數(shù)據(jù)也曾出現(xiàn)了一輪長期的負增長。

　　Allianz Investment Management策略分析師Charlie Ripley認為，這或許是中國相關部門樂于看到的局面。當前歐美國家央行均深受通脹壓力回升之苦，相比而言，人民幣兌美元匯率階段性“高估”，中國可以有效對沖原油價格上漲與通脹回升壓力，貨幣政策操作趨于靈活。

　　在Charlie Ripley看來，人民幣“高估”狀況還將持續(xù)多久，未必取決于原油價格上漲趨勢。而人民幣匯率得以支撐的另一方面，是受金融市場對外開放的影響，隨著更多海外資金投向中國境內金融市場，人民幣正獲得額外的上漲動能。

　　中國央行發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，中國一季度資本和金融賬戶出現(xiàn)282億美元順差，其中非儲備性質的金融賬戶順差達545億美元，令儲備資產增加262億美元。

　　對沖基金謹慎“沽空”

　　盡管人民幣被認為存在“高估”跡象，但沽空人民幣套利的對沖基金卻屈指可數(shù)。

　　一家香港銀行外匯交易員透露，從4月下旬美元指數(shù)反彈至今，香港離岸市場參與買跌人民幣的機構主要是跨國企業(yè)與銀行機構，主要目的是削減人民幣多頭頭寸對沖美元匯率上漲壓力，幾乎未見對沖基金大舉沽空人民幣的跡象。

　　4月下旬至今，境內外人民幣匯差始終保持在100個基點以內，對沖基金難以通過跨境人民幣匯差套利交易沽空人民幣獲得理想回報。而CFTC最新數(shù)據(jù)顯示，截至5月7日當周美元凈空頭規(guī)模仍超過100億美元，對沖基金更擔心美元沖高回落，不敢沽空人民幣。

　　Gordon Johnson指出，對沖基金之所以如此謹慎，還在于嗅到了中國央行匯率管理新動向，即默許CFTES人民幣匯率指數(shù)上漲，有效抵消美元單邊升值帶來的人民幣下跌壓力。

　　4月份，人民幣兌美元即期匯率持續(xù)震蕩下跌，累計貶值1.11%，其間CFETS人民幣匯率指數(shù)反而升值0.66%，連續(xù)第四個月上漲。且今年前4個月CFETS人民幣匯率指數(shù)漲幅（2.66%）略微超過人民幣兌美元匯率漲幅（2.65%），一改去年人民幣兌美元匯率大幅單邊上漲，人民幣兌一籃子貨幣匯率相對穩(wěn)定的格局。

　　Gordon Johnson認為，這種做法的好處，一是通過人民幣兌一籃子貨幣匯率保持上漲，穩(wěn)定海外機構對人民幣資產的投資信心；二是有助于人民幣國際化步伐加快，吸引更多海外機構配置人民幣并納入儲備貨幣，替換匯率波動較大的其他國家貨幣。

　　“不少對沖基金意識到中國央行的這項意圖，放棄沽空人民幣獲利�！盙ordon Johnson透露，也有對沖基金認為沽空其他新興市場國家貨幣勝算遠高于人民幣，因此分流了大量沽空資金。

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