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央行開始讓人民幣名義有效匯率升值？
如果在國(guó)際市場(chǎng)上，美元兌歐元和日元匯率繼續(xù)反彈，這也會(huì)使得人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率加快升值。但是，這很可能是因?yàn)槊涝獏R率走勢(shì)造成的，而不是因?yàn)橹袊?guó)央行對(duì)人民幣升值政策發(fā)生了變化
最近幾周，人民幣升值步伐大幅減速，以截至5月16日的匯率中間價(jià)計(jì)算，自3月末以來(lái)，人民幣兌美元匯率僅升值了0.32%。同時(shí)，自4月初以來(lái)，人民幣兌歐元升值了2.43%，兌日元升值了5.13%。根據(jù)這些貨幣的走勢(shì)，有種說(shuō)法認(rèn)為中國(guó)央行現(xiàn)在開始發(fā)揮參考貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣的作用。一些人認(rèn)為，通過(guò)放慢人民幣兌美元的升值步伐，中國(guó)央行其實(shí)并沒(méi)有改變其貨幣政策，只是它現(xiàn)在瞄準(zhǔn)的是讓人民幣實(shí)現(xiàn)一個(gè)實(shí)際的、貿(mào)易加權(quán)的升值，而不是像之前那樣只兌美元出現(xiàn)升值。
我們認(rèn)為這種說(shuō)法存在缺陷，原因有二。
第一，人民幣升值步伐放慢是因?yàn)橹袊?guó)管理層內(nèi)部的壓力，主要包括出口商和他們的支持者，而他們更希望見到人民幣真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值步伐也放慢，而不僅僅是兌美元升值放慢。根據(jù)這種觀點(diǎn)，最近人民幣兌歐元和日元出現(xiàn)升值，只不過(guò)是因?yàn)槊涝獏R率在全球市場(chǎng)上的走勢(shì)。
第二，我們對(duì)每天的歐元-人民幣和日元-人民幣匯率中間價(jià)的走勢(shì)分析表明，中國(guó)央行實(shí)際上從4月初開始就放慢了人民幣兌歐元和日元的升值步伐，其真正鼓勵(lì)人民幣兌歐元和日元升值是在1月到3月份。這個(gè)結(jié)果與那種中國(guó)央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值的說(shuō)法并不相符。在我們看來(lái)，更有說(shuō)服力的解釋是，中國(guó)央行面臨著放慢人民幣升值步伐的壓力，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的穩(wěn)定之后，人民幣兌美元會(huì)再次逐步升值。中國(guó)央行希望通過(guò)這段人民幣匯率穩(wěn)定時(shí)期，擺脫掉一些賭人民幣在2008年全年都會(huì)快速升值的投機(jī)者。我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年全年人民幣兌美元升值幅度為8%~10%。
人民幣升值減速原因
關(guān)于第一種說(shuō)法，始于4月份的放慢升值步伐的最根本原因是，有出口商呼吁升值應(yīng)該給予他們喘息之機(jī)，出口商在中國(guó)管理層內(nèi)依然有著很大影響力。另外，熱錢加快流入也是導(dǎo)致人民幣升值步伐放慢的一個(gè)因素。去年秋季，中國(guó)央行主張加快人民幣升值速度來(lái)抑制通脹，但是其結(jié)果卻反而是投機(jī)性資本大量流入，我們估計(jì)2008年第一季度流入中國(guó)的投機(jī)性資本超過(guò)了1000億美元。央行第一季度貨幣政策報(bào)告中公開支持了這種看法，報(bào)告表示“有必要加強(qiáng)對(duì)資金流入的管理，減少熱錢的流入，為改善人民幣匯率形成機(jī)制爭(zhēng)取時(shí)間”。
此外，由于第一季度CPI增幅達(dá)到8.0%，中國(guó)央行希望通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制通脹的努力可以說(shuō)沒(méi)有什么效果。再加上出口商施加的壓力，更有證據(jù)表明出口增速在下滑（尤其是對(duì)美國(guó)的出口），所以中國(guó)央行很可能放慢了人民幣兌美元升值步伐。如果人民幣升值速度放慢是基于這種因素造成的，那么關(guān)于中國(guó)央行正在讓人民幣實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值的這種說(shuō)法就是沒(méi)有道理的，因?yàn)檫@種升值也會(huì)影響出口商的生意，他們還是會(huì)擔(dān)心并施加壓力。
有可能有關(guān)方面只是表面上滿足出口商的要求，而實(shí)質(zhì)上卻通過(guò)放慢人民幣兌美元升值步伐的同時(shí)，不經(jīng)宣布就讓人民幣兌歐元、日元和其他貨幣進(jìn)行了升值。這種情況是可能的，但是可能性不大；我們下面對(duì)匯率中間價(jià)的分析也與這種情況相矛盾。
一些分析師認(rèn)為3月末央行的匯率政策發(fā)生改變是不可能的，因?yàn)橹袊?guó)政府的決定都要獲得內(nèi)部的一致同意。據(jù)分析，有關(guān)方面將1至3月人民幣加快升值這段期間視為一個(gè)“實(shí)驗(yàn)期”，來(lái)研究人民幣加快升值的影響。出口商的壓力以及熱錢的明顯加速流入，使得中國(guó)央行關(guān)于繼續(xù)讓人民幣加快升值的主張站不住腳。不過(guò)，3月末人民幣匯率不再加快升值也不意味著就放慢人民幣升值步伐形成了一個(gè)新的一致意見。
每日匯率中間價(jià)表明的情況
我們反對(duì)中國(guó)央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣（包括歐元和日元）實(shí)現(xiàn)升值的這種說(shuō)法的第二個(gè)理由是，這種升值中沒(méi)有用到每日的匯率中間價(jià)。事實(shí)上，情況似乎正好相反，在3月末之后，中國(guó)央行讓人民幣兌歐元和日元貶值，而實(shí)際上在過(guò)去兩年的大部分時(shí)間里是在鼓勵(lì)人民幣兌歐元和日元升值，而同期美元匯率是在貶值的。
我們認(rèn)為中國(guó)央行似乎在利用每日的匯率中間價(jià)作為管理人民幣升值步伐的一個(gè)工具。自2006年1月引入每日匯率中間價(jià)制度的過(guò)去兩年里，美元兌多數(shù)主要的貨幣基本上是在貶值。所以如果所有條件相同，美元匯率在隔夜市場(chǎng)上的貶值，應(yīng)該會(huì)使得人民幣升值，并以每日匯率中間價(jià)（每天的上午9：15制定）上升的形式表現(xiàn)出來(lái)。
但是，總的看來(lái)，這種情況并沒(méi)有出現(xiàn)。以總的數(shù)據(jù)計(jì)算，在過(guò)去兩年的大部分時(shí)間里，只有在市場(chǎng)交易時(shí)間里，人民幣匯率才上升。中國(guó)央行通過(guò)每日的匯率中間價(jià)來(lái)控制人民幣升值步伐。而且，從去年10月到今年3月，人民幣匯率日間升值大幅加速，說(shuō)明央行試圖利用每日的匯率中間價(jià)來(lái)推動(dòng)人民幣兌美元升值。
每天早晨，央行也公布人民幣兌歐元和日元的每日匯率中間價(jià)。我們研究了央行從4月開始指導(dǎo)人民幣兌歐元和日元的每日匯率中間價(jià)上升的可能性，假設(shè)前提是央行對(duì)美元兌人民幣匯率也用了類似的目標(biāo)設(shè)定。根據(jù)北京時(shí)間每天早晨8點(diǎn)的歐元兌美元及美元兌日元匯率（用的是中國(guó)招商銀行(600036行情,股吧)的數(shù)據(jù)），并將這兩個(gè)匯率乘以當(dāng)天的美元兌人民幣匯率中間價(jià)（早晨9：15制定），我們計(jì)算出歐元兌人民幣及日元兌人民幣的隱示中間價(jià)。我們?cè)賹⑦@些隱示中間價(jià)與中國(guó)央行制定的歐元兌人民幣及日元兌人民幣實(shí)際中間價(jià)進(jìn)行比較，并跟蹤他們自2006年1月以來(lái)總的走勢(shì)情況。為了進(jìn)行比較，我們還用前一個(gè)交易日（只比下一個(gè)北京交易日早了大約9個(gè)小時(shí)）中午時(shí)間紐約聯(lián)儲(chǔ)的美元兌歐元和美元兌日元匯率進(jìn)行了同樣的計(jì)算，結(jié)果完全相同。
在過(guò)去兩年半的大部分時(shí)間里，央行實(shí)際上似乎指導(dǎo)人民幣兌歐元升值了，而人民幣兌日元似乎既沒(méi)有升值也沒(méi)有貶值，直到2007年9月份在國(guó)際外匯市場(chǎng)上美元開始快速貶值。有趣的是，這種狀況在4月初左右隨著央行在每日的匯率中間價(jià)上讓人民幣兌歐元和日元貶值（與根據(jù)歐元兌美元和美元兌日元匯率得出的隱示中間價(jià)相比），而開始出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。
在我們看來(lái)，數(shù)據(jù)相當(dāng)明顯地表明，那種關(guān)于中國(guó)央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣，而不是只兌美元實(shí)現(xiàn)升值的說(shuō)法是不正確的。中國(guó)央行似乎利用每日的匯率中間價(jià)作為管理人民幣兌美元升值步伐的一個(gè)工具，在央行從2007年10月到今年3月推動(dòng)人民幣加快升值期間，人民幣加快升值通過(guò)每日的匯率中間價(jià)表現(xiàn)在日間人民幣匯率走勢(shì)上面。自3月末以來(lái)，央行推動(dòng)人民幣兌歐元和日元累計(jì)匯率貶值這一事實(shí)表明，央行的目標(biāo)并沒(méi)有發(fā)生大的改變。更可能的情況是，最近人民幣兌歐元和日元的升值是因?yàn)槊涝獏R率在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的相對(duì)反彈，并且最近人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定造成的。
人民幣匯率預(yù)期
繼4月人民幣兌美元升值了0.35%之后，5月份人民幣兌美元匯率仍然保持了相對(duì)穩(wěn)定。但是這可能是為了嚇阻投機(jī)性資本的流入，我們預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率很快會(huì)恢復(fù)緩慢升值，不過(guò)升值速度會(huì)低于去年12月到今年3月期間的速度。如果在國(guó)際市場(chǎng)上，美元兌歐元和日元匯率繼續(xù)反彈，這也會(huì)使得人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率加快升值。但是，這很可能是因?yàn)槊涝獏R率走勢(shì)造成的，而不是因?yàn)橹袊?guó)央行對(duì)人民幣升值政策發(fā)生了變化。我們?nèi)匀徽J(rèn)為2008年人民幣兌美元將升值8%~10%，并且依然堅(jiān)持之前關(guān)于人民幣匯率不可能出現(xiàn)一次性大幅升值的看法。
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