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擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍是時機(jī)選擇問題
由于目前人民幣匯率水平明顯低估，一定程度放開匯率浮動區(qū)間以后，人民幣匯率實際將顯著升值，這容易使我們將放開浮動區(qū)間和升值混為一談。實際上，單純匯率升值既不是匯率體制改革的目的，也不利于我們爭取有利的國際輿論支持，因為無論人民幣單純升值到什么水平，它都只能是一種固定匯率，而不是一種靈活的匯率制度。而實行更為靈活的匯率制度，恰恰是我國未來既定匯率體制改革的既定內(nèi)容。
擴(kuò)大匯率浮動范圍只是時機(jī)選擇問題
在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動三個目標(biāo)不可兼得。作為一個主權(quán)大國，中國不可能放棄貨幣政策的獨立。加上未來我國將選擇資本的自由流動，實現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置，這實際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了我國匯率體制改革的兩個重要內(nèi)容：其一是通過逐步放開對資本項目的嚴(yán)格管制，實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間，最終實行完全由市場供求關(guān)系決定的浮動匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個方面實際也是一種互動關(guān)系。
值得關(guān)注的是，如果實行較為靈活匯率的步驟大大落后于資本項目的開放，很可能會誘發(fā)金融風(fēng)險。實際上，1997年泰國在退出釘住匯率制度的過程中出現(xiàn)的教訓(xùn)，就是很好的例證。當(dāng)時，泰國擁有390億美元的外匯儲備，占其當(dāng)年GDP比例超過25%以上。擁有如此之多的外匯儲備，泰國政府當(dāng)然會認(rèn)為自己有足夠能力抵御投機(jī)力量對泰銖貶值的攻擊。但事實卻是投機(jī)攻擊很快導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌性泰銖拋售，泰國中央銀行在外匯儲備急劇下降的條件下不得不放棄釘住匯率制度。泰國的教訓(xùn)告訴我們，在本幣匯率嚴(yán)重背離均衡水平、需要進(jìn)行大幅匯率調(diào)整的情況下，被動無次序突然放棄固定匯率，將會造成匯率超調(diào)，引發(fā)金融市場的巨大波動；泰國的教訓(xùn)也告訴我們，一個國家要實現(xiàn)資本項目可兌換，應(yīng)當(dāng)首先放開對匯率的管制，實行更具彈性的匯率制度(至少在一定區(qū)間內(nèi)進(jìn)行自由浮動)。當(dāng)然，國際上由于擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間久拖不決造成的教訓(xùn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止泰國一家，1992年的英鎊危機(jī)、1993年的意大利貨幣危機(jī)、1997年泰國金融危機(jī)、1998年俄羅斯盧布危機(jī)以及1999年巴西貨幣危機(jī)，無不是對此最好的注解。
1998年以后，人民幣匯率水平變化不大，但中國在開放資本項目方面并沒有停滯。根據(jù)國際貨幣基金組織確定的43個資本交易項目，我國實現(xiàn)可兌換的項目有8項，有較少限制的11項，有較多限制的18項，嚴(yán)格管制的有6項，嚴(yán)格管制項目數(shù)量不到總數(shù)的二成。2005年，國家外匯管理局還將推出新舉措放松對資本項目的管制，這些措施包括支持保險機(jī)構(gòu)、社保基金進(jìn)行境外證券投資；允許國內(nèi)企業(yè)境外上市募集資金經(jīng)批準(zhǔn)后存放境外或進(jìn)行保值運作；對境外投資實行分類分級管理制度，加大對境外投資企業(yè)后續(xù)融資支持力度；進(jìn)一步簡化境外合格機(jī)構(gòu)投資者外匯管理手續(xù)；引進(jìn)國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等等。當(dāng)然，在完善人民幣匯率形成機(jī)制方面，我國也作了許多準(zhǔn)備工作，例如國有商業(yè)銀行財務(wù)重組和股份制改革的一個重要目的，即是使其能夠更好適應(yīng)未來更具靈活性的匯率機(jī)制。遺憾的是，在打開人民幣匯率浮動區(qū)間問題上，最近幾年我國始終未有實質(zhì)性動作。換句話說，實行更有彈性的人民幣匯率進(jìn)程已經(jīng)落后于資本項目放開的步伐。之所以沒有發(fā)生金融風(fēng)險，一是因為目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行與1998年經(jīng)濟(jì)下滑、人民幣面臨巨大貶值壓力的情形有很大不同，二是因為資本項目至今沒有完全放開。但是我們有理由相信，繼續(xù)堅持幾乎毫無彈性的匯率并且擴(kuò)大資本項目開放種類，只會進(jìn)一步加大出現(xiàn)金融風(fēng)險的可能性。
實際上，長期實行一種偏離均衡水平的匯率，還給貨幣政策操作帶來很大困難，也導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)向外向型經(jīng)濟(jì)的傾斜以及向沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的傾斜，從而在一定程度上造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲和社會福利的損失。
擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間宜注意方式方法
人民幣匯率向均衡水平調(diào)整，擴(kuò)大匯率浮動范圍，只是一個時機(jī)選擇問題，而且需要強調(diào)方式方法。擺在我們面前的路徑選擇只有兩個，其一是匯率形成機(jī)制的配套準(zhǔn)備工作基本完成之后，一次性放開匯率浮動范圍，直到匯率調(diào)整到均衡水平。其二是逐步擴(kuò)大匯率浮動范圍，逼近匯率均衡水平之后再慢慢完全放松浮動區(qū)間干預(yù)。
我們認(rèn)為，在匯率浮動范圍擴(kuò)大的路徑選擇上，應(yīng)當(dāng)遵循“彈簧原理”。也就是說，彈簧拉得越長、偏離平衡點越遠(yuǎn)，雙手松開彈簧以后，彈簧會把手打得越痛；相反，彈簧越是接近均衡點，收縮的彈力就會越小，不會將手打痛。這一現(xiàn)象啟示我們，在放開匯率浮動區(qū)間問題上，應(yīng)當(dāng)選擇上面第二條路徑，不至對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。舉例來說，如果人民幣有升值壓力，那么首先可以選擇給人民幣匯率上下各5%的浮動區(qū)間。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)運行的結(jié)果可能是匯率很快升值5%。這時我們需要等待，直到下一個宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的時機(jī)出現(xiàn)，以便再次出其不意擴(kuò)大匯率浮動范圍。一旦時機(jī)成熟，可以再給匯率5%的升值空間。也就是說，我們不但擁有上次調(diào)整遺留的10%的向下貶值空間，而且擁有此次5%的向上升值空間，匯率浮動空間從上次的10%變?yōu)楝F(xiàn)在的15%。相反，如果經(jīng)濟(jì)面臨貶值壓力，我們則需要從貶值一側(cè)出發(fā)，不斷擴(kuò)大匯率浮動空間。依次類推，即可使匯率浮動區(qū)間的中心匯率水平逐步接近均衡匯率。我們知道，對下一個匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大時機(jī)的等待快則幾月，慢則幾年。因此，伴隨匯率形成機(jī)制漫長外圍準(zhǔn)備工作的進(jìn)行，逐步放大匯率浮動區(qū)間，既是一種漸進(jìn)式的穩(wěn)妥方案，也有助于縮短我國匯率體制改革的時間；谏鲜龇治觯2005年首先可以考慮給人民幣匯率上下各5%的浮動區(qū)間。
需要補充說明的是，在擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間過程之中，始終都要關(guān)注現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策與政策改革到位之間差異對匯率的潛在影響，即注意使匯率浮動區(qū)間中心水平接近潛在均衡匯率。舉例來說，內(nèi)外資企業(yè)所得稅率并軌將是大勢所趨，而并軌之后人民幣升值壓力勢必大為減弱，這些影響必須給予足夠關(guān)注。
此外，在逐步擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間的過程中，也應(yīng)當(dāng)廣泛吸納國際先進(jìn)經(jīng)驗。最著名的例子就是南美洲的智利，它在1991—1998年間曾經(jīng)對資本內(nèi)流征稅。也就是說，智利政府要求某種類型的資本內(nèi)流必須按照一定比例以定期形式不生息存在中央銀行，而中央銀行對這些資本的持有期則等于貸款成熟期，最少90天，最長一年。當(dāng)然，投資者也可以在把資金存于中央銀行和預(yù)先支付相應(yīng)的利息成本之間進(jìn)行選擇。由于不同期限資金的準(zhǔn)備金要求是一樣的，流入資金期限越短，準(zhǔn)備金所帶來的成本越高，所以，無償準(zhǔn)備金制度對短期資本流入造成制度性排斥，避免了短期資本的過度流入。這樣，智利減輕了本幣升值壓力，保持了出口競爭力和經(jīng)常項目的良好狀態(tài)。最后，智利成功地實現(xiàn)了資本流入和資本流出的自由化。智利的作法受到眾多贊譽。大量研究結(jié)果認(rèn)為，上述控制方法使內(nèi)流資本期限結(jié)構(gòu)更趨成熟，并且使貨幣政策靈活性略有增加，但是對其它變量，例如資本內(nèi)流總量或者匯率影響很小。即使是極力鼓吹資本項目自由化的國際貨幣基金組織，也開始謹(jǐn)慎支持這類控制方法。他們甚至建議其它新興市場國家如俄羅斯，在某種條件下采取類似的資本控制方法獲益。
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